概要
ガラクシー・リサーチの分析によると、ビットコインを財務資産として保有する上場企業（デジタル資産財務（DAT）企業）は、そのビジネスモデルの核心が崩壊し、「ダーウィン的段階」に突入した。ビットコイン価格の下落により、株式が純資産価値（NAV）を下回り、発行主導の成長ループが逆転、レバレッジが負債へと変容している。かつて高いプレミアムで取引されていたDAT企業の株式は、現在ではディスカウント状態に陥っている。
背景
ビットコイン価格は、2025年10月のピークである約12万6000ドルから約8万ドルまで下落した。この下落は、リスク選好の急激な縮小を引き起こし、市場全体の流動性を枯渇させた。特に10月10日のデレバレッジ（レバレッジ解消）イベントはこの変化を加速させ、先物市場の未決済残高を急減させ、現物市場の流動性（スポットデプス）を弱体化させた。
企業動向
かつて数十億円規模の未実現利益を計上していたメタプラネットやナカモト（NAKA）などのDAT企業は、平均ビットコイン取得価格が10万7000ドルを超える中、現在では大幅な未実現損失を抱えている。ガラクシーは、これらの企業に組み込まれたレバレッジが極端な下落リスクに曝していると指摘。NAKAはピーク時から98％以上暴落しており、その価格変動はミームコイン市場で見られるような「ワイプアウト（資産消失）」に似ていると述べた。一方、DAT企業の代表格であるマイクロストラテジー（戦略）は、株式発行を通じて14億4000万ドルの現金準備を調達。同社CEOのフォン・レ氏は、この準備金がビットコインの下落期における配当金および債務支払い能力への投資家不安を鎮めるために設けられたと説明し、少なくとも12ヶ月分の配当金支払いを確保し、そのバッファを24ヶ月に延長する計画を示した。
市場分析
夏場にはNAVに対して豊富なプレミアムで取引されていたDAT企業の株式は、ビットコイン自体の高値からの下落幅が約30％であるにもかかわらず、現在ではほとんどがディスカウント状態で取引されている。ガラクシーは、DAT企業の株式がレバレッジを効かせた暗号資産トレードとして機能していたため、このシフトは激烈なものだったと分析。上昇局面を増幅したのと同じ金融工学が、下降局面も拡大させていると指摘した。
業界への影響
ガラクシーは、新規株式発行による資金調達が困難になった現状で、DAT業界には3つの可能性があると展望を示した。第一のベースケースは、プレミアムが長期間にわたって圧縮され続け、1株当たりビットコイン保有量の成長が停滞し、DAT企業の株式がビットコイン自体よりも大きな下落リスクを抱えるシナリオ。第二は、統合（コンソリデーション）であり、高プレミアム時に多量の株式を発行した企業、高値でビットコインを購入した企業、あるいは多額の負債を抱えた企業が、支払能力の圧力に直面し、買収や再編の対象となる可能性。第三は、ビットコインが最終的に新たな史上最高値を更新した場合の回復シナリオだが、これは流動性を温存し、ブーム時に過剰発行を避けた企業にのみ適用されるとした。
投資家の視点
DAT企業への投資は、ビットコイン価格そのものの変動リスクに加え、企業固有のレバレッジや財務戦略による増幅リスクを内包している。ビットコイン価格の下落は、これらの企業の株式をNAV以下に押し下げ、かつての成長モデルを逆転させる引き金となり得る。一方、ビットワイズの最高投資責任者（CIO）であるマット・ホーガン氏は、マイクロストラテジーについて、株価が下落してもビットコインを売却して存続を図る必要はなく、そう主張する人々は「完全に間違っている」と述べ、同社の財務的レジリエンスに一定の見方を示した。
まとめ
ビットコイン価格の大幅な調整を契機に、DAT企業を支えてきたビジネスモデルは転換点を迎えた。株式プレミアムの崩壊とレバレッジの逆回転により、同業界は淘汰と再編が進む「ダーウィン的段階」に入ったと分析されている。個別企業の命運は、ビットコイン価格の今後の動向だけでなく、過去の資金調達・投資戦略と現在の財務健全性によって分かれることになる。